孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　美联储7月8日公布6月FOMC货币政策会议纪要。预计这是美联美联储新任主席沃什主持召开的第一次货币政策会议，分析师们此前预判纪要将会变化较大，储下不能期待有什么信息。半年兵实际上纪要变化不大，仍按包含不少有价值的预计信息。纪要显示，美联少数与会者觉得6月已有理由加息，储下但最终仍兼容维持利率不变，半年兵说明6月会议分歧不大，仍按分歧主要集中在对后续政策方向的预计判断上。

　　点阵图和纪要都显示，美联对于美联储下半年特别是储下到年底的货币政策，主张维持现行利率不变或降息与主张加息的半年兵官员数量基本上不相上下，但一致觉得“未来的仍按政策行动将取决于新收到的信息”。值得注意的是，虽然实质意思可能相差不大，但这里更强调实时信息而不是像过去那样强调数据，是这次纪要的新变化，体现了沃什的理念。具体来说，可从以下三个方面分析研判美联储下半年的政策走向。

　　首要决定因素是通胀。纪要显示，美联储官员们普遍觉得，如果今年美国通胀持续处于高位，就需要进一步提升利率；如果价格压力很快缓解，则能够继续按兵不动。美国5月PCE价格指数同比增长4.1%，核心PCE同比增长3.4%，环比涨幅均持平4月，相对温和，其中除能源外商品通胀降温，一向顽固的住房通胀趋缓，行业类和核心行业类PCE涨幅均有下降，表明美国通胀走势企稳，从3月开端的本轮反弹或已结束。6月因为中东局势降温特别是后期霍尔木兹海峡恢复通航，油价大幅下降，到7月初基本恢复战前水平。但最大的不确定性还在于此，最近局势又反转升级，海峡通行再次受阻，油价再次反弹。如果局势持续升级恶化，油价持续反弹上涨，美国通胀也将持续居高不下，加息相应在所难免；但也可能再次反转降温，油价和通胀恢复下行。

　　会议纪要提到一个此前未纳入讨论的通胀新来源——人工智能（AI）投资热潮。纪要觉得，AI投资扩张、中东局势及关税政策是共同维持通胀高位并促使美联储加息的3个因素。据华尔街分析师估计，谷歌（Google）、微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon.com）和Meta Platforms二季度合计资本支出同比激增74%达1680亿美元，但Meta开端出租闲置算力可能预示基础设施打造过剩。这方面确实是作用需求、通胀乃至货币政策的一大不确定性因素，需要持续观察。

　　作用通胀前景的还有一个统计因素。美国商务部经济分析局（BEA）将调整PCE价格指数中的投资组合管理与投资顾问业务、计算机软件及配件、法律业务3项价格计算方法，并于今年9月30日在数据修订中体现，预计核心PCE由此下调0.24个百分点。对此一方面有质疑和争议，另一方面相对于当前较高的通胀率，这一作用幅度并不大。

　　二是就业在货币政策决策权重中有所下降。在接连3个月大幅增长后，美国6月新增非农就业人数大幅降低至5.7万人，失业率从4.3%降至4.2%，劳动参与率下滑0.3个百分点至61.5%，为2021年3月以来最低，家庭调查劳动力人口降低72万，比去年11月峰值降低近220万，表明失业率下降主要源于大量劳动者退出劳动力行业；平均时薪环比增速仍为0.3%，同比增幅上升0.1个百分点至3.5%，均低于近期美国通胀水平，说明当前仍未形成工资价格螺旋式上涨，美国劳动力行业仍不是通胀来源。结合空缺职位数、辞职率、裁员率及失业金申请人数等数据综合表明，美国就业不算强劲也不是疲软，总体上仍延续“低招聘、低裁员、低流动”的弱平衡状态，但平稳度有所巩固。如果说去年因关税政策导致成本和不确定性大幅提升，公司招聘谨慎，今年则基本无此难题，油价作用也相对可控，加之消费支出、投资乃至整个经济增长仍较稳健，当前美国就业的弱平衡稳定状态应可持续下去，既不需要降息刺激，也不需要加息抑制。

　　三是因为大多数人通常不欢迎加息，央行加息历来谨慎。沃什更是如此，尽管他反对前瞻指引，不愿谈及政策方向，但仍流露出一些倾向，从他在6月会议后的新闻发布会上有选择的言论，特别是7月1日在欧洲央行政策论坛上的发言能够看出这一点。他指出，自6月会议以来，利率波动率下降、美债收益率回落、通胀预期和通胀风险下降，其实是在暗示不必加息。在当前不确定性突出、分歧加大、方向不明的情况下，最佳选择是按兵不动，由此可大致预计，美联储三季度仍将维持现行利率不变，四季度则取决于通胀走势：持续居高不下则加息，下降则继续按兵不动甚至降息。综合来看，预计维持不变概率略大。

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